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机构:日本供给侧改革时期经验 经济和股市持续(4)

来源:网络整理    发布时间:2017-12-14 17:11

第二次房地产泡沫(亦即“泡沫经济”)于1991年前后形成。1986-1991年为日本“泡沫经济”的最后疯狂期,房地产价格涨1.7倍。这个过程持续了大约6年,期间日本住宅用地价格上涨73%,六大主要城市上涨169%(年均增速18.4%),其中1987-1990年间年均增速高达24.6%,超过1955-1974年快速上涨期的平均增速。最后疯狂期大城市涨幅明显大于中小城市,而此前差异不大。1955-1985年间,所有城市土地价格涨幅55倍,六大主要城市上涨78倍,从1955年算起,差异约为43%。但1986-1991年间,所有城市土地价格涨幅51%,而六大主要城市上涨169%。1991年后,日本房地产价格进入漫长的下跌之旅。

1974年和1991年分别对应日本房价的两个拐点,从绝对值来看,1991年是拐点。但这两个时期泡沫幅度对比,需要考虑通胀和收入增长情况。1975-1991年间,日本所有城市名义房价上涨了167%,六大主要城市房价上涨407%。同期,日本人均名义GDP从4281美元,上升至28541美元,增幅为607%。以日元计价的人均GDP增幅为315%(期间日元兑美元大幅升值)。可见,1975-1991年间,以日元计价的日本房价涨幅(167%)低于日本人均名义GDP的涨幅(315%),但六大主要城市房价涨幅(407%)大于名义收入涨幅(315%)。即日本整体房价泡沫,1974年大于1991年,但六大主要城市房价泡沫,1991年大于1974年。

第二次房地产泡沫(“泡沫经济”)发生的背景是日本进入第二轮经济增速换挡期,广场协议签订,日元升值、货币政策宽松。1985年9月,广场协议之后,日元大幅升值,为应对日元升值对国内经济的冲击,日本政府采取宽松的财政货币政策。1986年1月-1989年5月日本央行连续五次降息至2.5%,货币供应量连续四年超过两位数增长,与此同时,实施扩大内需的财政政策。1980-1990年间京都府、东京都和大阪府地价涨幅均在4倍以上,最高峰时日本土地价值约为当时美国的4倍多[ 参见巴曙松著《房地产大周期的金融视角》,P57.]。但1990年3月大藏省启动了对房地产金融实施总量控制政策之后,房地产价格从1991年开始转为直线下滑,之后再也没有回升过。

2.2. 两次房地产泡沫的不同结局

如果对照日本1974年前后和1991年前后房地产泡沫的形成与结局,可以发现,第一次房地产泡沫随着日本经济持续增长得到顺利化解,第二次就没那么幸运了,最终导致“泡沫经济”破灭,日本经济陷入失去的二十年。

1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强,原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑。1974-1985年日本虽然告别了高速增长,但仍实现了年均3.5%左右的中速增长。1970年日本城市化率72%,还有一定空间。1974年20-50岁适龄购房人口数量接近峰值后,并没有转而向下,在1974-1991 年间维持在高水平。

1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长,深层原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、适龄购房人口数量大幅快速下降等。1991年以后日本经济年均仅1%左右的增长,老龄化严重,人口抚养比大幅上升。1990年日本城市化率已经高达77.4%。1991年以后,20-50岁适龄购房人口数量大幅快速下降。催化剂在于收紧住房金融政策刺破了泡沫。日本的房地产泡沫的破灭,与日本央行的下调利率有密切关系:1986至1987年度,日本银行连续5次降息,把中央银行贴现率从5%降低到2.5%,不仅为日本历史之最低,也为当时世界主要国家之最低,日本央行维持低息政策长达两年之久。低息政策促进了房地产市场的空前繁荣,反映在土地价格的迅速上涨上。与美国相同,央行随后的加息刺破了日本房地产泡沫:1989年5月31日,日本央行加息0.75个百分点,此后的15个月内,日本央行再度4次加息,将贴现率提高到6%,连续加息对日本房地产市场造成了巨大打击,东京圈城市土地价格开始了长达15年的持续下跌。

图4 日本房价波动与利率

资料来源:国泰君安证券研究,WIND,CEIC

3. 本世纪初日本的“结构改革”

3.1. 改革的背景



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